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中国早教行业投资指南

来源: 学而时思 作者:中信教育 时间:2018-06-27 文档编号:15300710783705


行业溯源:中国早教20年,从小众到大众


早教定义:针对0-6岁儿童,强调挖掘幼儿潜力

早教即婴幼儿早期教育的简称,即针对0-6岁儿童,通过提供一系列的特色课程,充分利用幼儿大脑发育的最快阶段,开发幼儿智力、体能、想象力和创造力等潜力。

早教与幼儿园教育的区别主要有1)早教是针对0-6岁幼儿,幼儿园教育针对3-6岁;2)幼儿园教育是基础教育的组成部分,承接下一阶段初等教育,属必需消费;早教的主要目的为开发幼儿智力、想象力、创造力,属可选消费;3)相比于幼儿园教育,早教更加强调亲子互动;4)课程安排:早教采用消课制,每上一节课便从课包中销掉一节,学生可自主选择上课时间,幼儿园教育为全日制教学。


宏观政策:明确支持行业发展,监管缺位

国家政策明确支持早教行业发展,2001年,国务院印发的《中国儿童发展纲要》,首次提出发展0-3岁早期教育。2010年发布的《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010一2020)》中再次提出重视0至3岁婴幼儿教育。宏观政策支持、市场需求旺盛、行业准入门槛低的背景下,早教机构蓬勃发展。

行业监管缺位,法律法规有待进一步完善。目前,暂无相关法律对早教进行监管,全国绝大部分地区早教机构只需在工商部门注册,无需教育部门的审批,在办学场地、师资聘用、教学内容等维度上缺乏监管,早教行业呈现鱼龙混杂的局面。站在消费者的角度,更加倾向于选择拥有良好口碑的品牌早教机构。2018年4月,上海颁布《上海市3岁以下幼儿托育机构管理暂行办法》,对托育机构开办提出具体的规范,引领行业逐渐走向规范。

发展历程:历经20年,行业进入整合集中期

早教最早兴起于20世纪60年代的欧美,到90年代开始进入中国,在中国发展近20年,可大致分为四个时期,1)1998-1999年,行业起步阶段:1998年在北京成立第一家红黄蓝早教中心,标志着早教行业开始在中国起步;2)2000-2002年,快速发展阶段:早教机构开始迅速增加,逐渐为普通消费者认知;3)2002-2016年,完全竞争阶段:行业整体仍快速发展,但随着金宝贝、美吉姆等强势国际品牌引入中国,行业竞争加剧;4)2016-至今:行业整合期。我们认为,随着消费者品牌认知的深入和行业龙头机构的确立,同时龙头机构陆续开始证券化,借助资本力量进一步扩大规模,行业将进入整合集中期。

行业空间:总体规模近500亿,量价齐升千亿可期

早教中心的主要收入来源为学费收入,其市场规模=年平均学费*参培人数,我们将全国市场拆分为一、二、三线城市等细分市场,分别测算每个市场的市场规模,最后将其加总计算得出全国的市场规模。


参培人数:阶段性人口红利、城镇化进程、渗透率提升因素叠加

二胎政策遇上人口周期,适龄儿童增加

城镇适龄人口数量的测算。0-6岁为早教的适龄年龄段,早教机构目前多集中于城镇,且乡村参加早教的家庭较少,故城镇0-6岁儿童为早教目标客户群。官方数据缺乏城镇0-6岁人口数,因此采用2010年第六次人口普查数据来进行间接测算。具体测算步骤如下:1)根据人口普查数据测算得到区域0-5岁幼儿数量及6岁儿童数量,两者结合即可得到2010年城镇0-6岁幼儿数量;2)利用2017年国家统计局公布的全国城镇人口总数,可计算出2010年至2017年的人口增长率21.4%,3)最终得出2017年各区域城镇0-6岁幼儿数量。

1982年实行计划生育政策,我国出生人口数量显著下降,在该政策近30年的影响下,我国开始出现明显的老龄化趋势,于是,自2011年开始,我国开始逐步放开计划生育政策,到2016年,开始实行全面二胎政策,非独生子女夫妻也可生育两个孩子,在该政策的作用下,我国新生儿数量将大幅增加。

阶段性人口红利,新一轮人口周期将进一步推动新生儿数量的增长。新中国成立以来,我国共经历了三次婴儿潮时期,这三次婴儿潮极大推动了我国人口数量的增长,其中第三次婴儿潮为1986年-1990年,属于回声婴儿潮,虽受计划生育政策的影响,但仍新增人口1.24亿,在该婴儿潮中出生的婴儿目前均已进入生育年龄,因而第四次婴儿潮即将爆发。


二胎政策与人口周期的双重影响下,阶段性人口红利较为确定。自2016年全面放开二胎后,加上新一轮人口周期的影响,我国新生人口数量已出现增长的趋势,2016年新生人口1790.61万人,比上年同期增长7.9%,2017年新生人口1727.87万人,虽比上年人数稍减,但与过去五年的出生人数相比,仍显著增加。二胎政策与人口周期将在未来持续影响新生人口数量,保守估计未来5年内0-6岁人口数量将呈增长趋势。

渗透率提升:一线城市渗透率遥遥领先,二三线城市潜力大

一线城市早教渗透率33%,全国平均渗透率仅12%,二三线城市渗透率提升潜力巨大。目前,早教行业缺乏官方准确的统计数据。根据中信证券研究部的独家调研、跟踪和测算,我们得到以下结论:1)中国早教年参培人数为615万人,平均渗透率为12%,而非市场普遍提到的20%、30%、40%、50%等数字;2)一线城市北京、上海的早教渗透率分别为33%和32%,显著高于全国平均水平;3)中国早教中心的数量从2016年10月的11400家增长到2018年6月初的13204家,两年间增长速度为15.8%。

我们的测算逻辑如下:

1)根据我们长期对早教行业的跟踪,2016年10月中国早教中心数量为11400家,2018年6月初为13204家。

2)根据美吉姆披露的营收数据和单价情况,我们推算出平均每个门店年均学生人数达800-1000人。

3)我们认为,全国早教门店平均在读人数仅为美吉姆的1/2,二线城市门店平均再度人数为美吉姆的2/3。

4)据此我们推算得到各省份城镇的参培人数及渗透率。

平均学费:消费升级催化客单价上涨,二三线城市提价空间显著

一线城市早教中心的平均收费为每生每年1.18万元。早教中心一般采取课包的形式预收学费。如下表列示,我们粗略统计市场上部分主流早教机构在各城市部分早教中心的平均价格,一线城市早教平均学费约为1.18万/年。


二三线城市的早教中心均价为每生每年7513元,显著低于一线城市。按照同样的测算方法,我们选取杭州、合肥、珠海、兰州等城市代表二三线城市,测算得到二三线城市早教机构的平均学费约为7513元/年。


早教中心平均学费将随人均可支配收入的增长而不断提高。1)中国居民收入水平不断提高,近年居民可支配收入水平的增长率始终保持在8%以上;2)根据新浪教育《2017中国家庭教育消费白皮书》中调查显示,学龄前教育支出占家庭年收入的26.39%,家长对早期教育重视程度较高。我们判断,全国早教中心平均学费水平将不断提高,对照一线城市早教机构的收费情况,我们认为二三线城市学费提高的趋势将更加确定。


市场规模:2017年为493亿,预计2022年达到978亿元

2017年早教市场规模为493亿,保守估计2022年将达到978亿元,CAGR达14.6%。1)我们根据以上参培人数及平均学费数据测算得到2017年行业规模为493亿元;2)假设2022年全国整体参培率达到目前二线城市(天津为例)的水平,即18%;3)假设平均学费较目前上涨20%;4)假设0-6岁人口较目前增长10%。5)据此测算得到2022年早教行业规模达到978亿元,CAGR达14.6%。

竞争格局:行业分散,龙头机构将引领集中度提升

中国早教机构可大致分为三类,1)大型国际品牌,如金宝贝、美吉姆、七田真等;2)本土知名连锁品牌,如东方爱婴、红黄蓝、新爱婴等;3)区域性小微机构。根据中信证券研究部的测算,行业前十家机构门店数量市场占有率达到30%,实际营收维度的市场份额可能高于30%。


国际品牌:收费更高,引进国外先进早教模式,课程更具特色

市场占有率较大的国际早教品牌有金宝贝、美吉姆,其他知名品牌包括悦宝园、纽约国际、七田真等。

金宝贝:知名国际早教,率先抢占中国市场。1976年成立于美国,2003年进驻中国,是最早进驻中国的国际早教品牌,目前在全国已有398家门店,处于行业领先地位。课程设置方面,采用全套美国的教学理念及课程,双语教学模式,除主流早教课程外,还开设了三种独有课程,环球宝贝、学校技能、生活技能课程,注重孩子稳健发展。收费一般为200-250元/节。

美吉姆:课程体系极具特色,品牌口碑优秀。1983年成立于美国,2009年进驻中国,虽比金宝贝晚进入中国市场,但发展速度迅速,门店数量已达340家,与金宝贝相仿。课程设置方面,具有结构性的国际化课程体系,帮助孩子构建强健的体魄,培养良好的社交能力,同时树立自尊心和自信心。收费一般为200-250元/节。

悦宝园:以创造力和个性发展为特点的纯美式教育。2004年成立于美国,2010年进驻中国。目前,全国共有门店182家,教学环境设计采用卡通主题,课程设置方面,英语课程采用戏剧教学,在全面开发宝宝潜能的同时注重创造力和个性的培养。收费一般为200-250元/节。

纽约国际“儿童俱乐部”概念的早教机构,课程丰富。2012年进驻中国,在中国目前仅运营5年时间,共发展门店93家,面向0-12岁儿童招生,比其他早教机构招生覆盖年龄段更广,拥有最丰富的课程体系,包含8大类课程,健身课,音乐课,艺术课,烹饪课,球类运动课,芭蕾课,街舞课,戏剧表演课,以及双语教学。收费低于其他国际品牌,约175元/节。

七田真:明星家庭推崇,独创右脑学习法。1958年成立于日本,2010年进驻中国,现有45家门店,其中33家为直营,课程设置方面完全不同于其他早教机构,遵循七田式幼儿教育理论,独创右脑学习法,以全人格教育及左脑与右脑平衡的教育为目标,致力于培养孩子拥有一颗体贴他人、充满爱欲与积极性的心,其教育理论在国际上产生较广泛的影响。


本土品牌:价格实惠,门店数量颇具规模

东方爱婴:首批本土早教机构,网点多,用户覆盖面广。1998年成立,经过20年的发展,公司门店数量已近千家,占据相当大的市场份额,课程设置方面,从孕期开始覆盖,包含孕育课程,母婴课程,将早教适合年龄向前延伸,扩大用户群体。收费一般为100-150元/节。

红黄蓝:首批本土早教机构。1998年在北京成立了第一家红黄蓝早教中心,目前已成为中国规模最大的学前教育机构之一。价格平均100-200元/节。

积木宝贝:课程体系由中科院等高校专家研发。2011年成立,是一家成立时间较晚的本土机构,现有门店180家,是具有中科院、关工委政府背景的连锁早教,课程设置方面,独创“体能、智能、心理”三维平衡发展理论,提倡实施科学早教。收费一般为188元/节。

新爱婴:全球蒙台梭利早教连锁机构的核心成员。2003年成立,已发展近500家门店,是最早将蒙台梭利教育引入中国的早教机构,蒙氏教育为一种独特的教育理念,提倡在宽松、愉快的环境中发展孩子独立、自信、专注、创造等能力, 2015年新爱婴已成为美国蒙台梭利协会国际早教成员学校。收费一般为120-150元/节。

爱乐:引进全球知名儿童早期音乐教育课程Kindermusik,定位高端。2009年成立,现已发展近百家门店,课程设置方面引进Kindermusik儿童早期音乐教育课程,一般为280元/节。


综上,中国早教市场呈现国际品牌与本土品牌并进的局面,1)价格收费方面,国际品牌的收费普遍高于本土品牌。2)课程设置方面,国际品牌大多具更加丰富的课程体系,本土品牌亦正在孕育自身独特的课程体系。3)市场份额方面,CR10达到30%,行业正处于集中度提高的过程之中,具备独特课程特色和较强运营管理能力的机构具备机会。4)商业模式方面,多采用直营和加盟结合的模式,有助于快速抢占市场份额。


行业挑战:续费率低,课程同质,人才匮乏

早教机构运营普遍存在一些困境,主要包括三个方面:1)培训效果难以量化,用户消课不积极,续费率较低;2)课程较为同质化;3)优秀管理人才和教师匮乏,人才瓶颈制约企业发展速度。

1、消课不积极,续费率低。主要原因为:1)不同于中小学等培训机构以升学率、考试成绩来量化培训效果,早教机构难以量化培训效果,家长重视程度不高、存在犹豫心理;2)课程设置上前后课程连续性不够密切,缺课不会影响后续课程;3)课程主要覆盖0-3岁,用户生命周期较短。

提升消课率和续费率的方式包括:1)组织高频次的活动,提升对孩子的吸引力并促进家校互动;2)加强与家长的沟通,让家长看到孩子的变化;3)延展课程体系,延长客户生命周期。

2、课程同质化程度较高,目前,常见的课程设置包括:音乐课、美术课、运动课、母婴亲子课、语言阅读课、入园期过渡课、家长指导课、以及外语课,同质化程度较高。


优秀管理人才和教师匮乏。通过我国开设早期教育专业的大学名单可以看出,我国开设该专业的高校共有24所,仅有1所一本院校,2所二本院校,其余均为高职高专类院校。据有途高考网统计,早期教育专业的就业前景在所有专业中排行第528位,月平均工资约4765元,最低工资约2824元。对于国际品牌早教机构,通常聘用英语、幼师等其他专业的教师,对教师语言能力较高,薪酬也远高于行业平均水平。

行业发展趋势:整合产业链,延申上下游

整合学前教育产业链及上下游。早教行业与月子会所、托管行业、幼儿园、少儿素质教育等产业关联密切,我们认为,早教机构的发展机遇有以下几个方面:1)不断深耕不同城市的早教市场,提升市场占有率;2)研发家庭早教内容,实现早教服务+早教产品的组合销售;3)产业链上下游的延申:即布局托管机构、幼儿园、幼师人才培训等业务。

商业模式演进:直营加盟结合,线上线下共育

早教行业的商业模式可以分为以下几类:1)直营早教中心,是指由早教机构自己投资并运营管理的模式;2)加盟模式,由品牌早教机构向加盟商收取加盟费和收入分成,将品牌商标赋予加盟商使用,并给予一定的加盟支持,协助加盟商快速发展的模式;3)在线早教,通过APP等形式完成早教内容的传播,并通过内容付费或流量变现的方式盈利;4)到家早教:上门早教服务,目前发展还不是很成熟。


直营模式:学费为预付费形式,现金流充沛

直营早教中心:预付费模式,现金流表现优于净利润表现。根据我们对直营早教中心的草根调研,直营早教中心的特点包括:1)采用课包的付费模式,课包容量从48课时到156课时不等,有效时长从12个月到42个月不等。2)通常课包包含课时越多、单价越低。3)收入确认方式为:每上一节课,课程包内销掉一个课时,早教中心即可确认一个课时的收入。通常付费时以协议的方式约定,超过有效期后未用完的课时自动作废。

加盟模式:助力品牌快速扩张,利润率较高

加盟模式优势1)网点规模的快速扩张有助于提升品牌知名度,提升品牌价值:2)通过加盟费及收入分成的方式获利,总部资本开支小、加盟商稳定运营后总部利润率高。

加盟模式常见的盈利模式:收取加盟费、品牌使用费,收入分成。1)以美吉姆和金宝贝等国际品牌为例,总部向加盟商收取加盟费并根据加盟商的收入,收取一定比例的权益金。2)以东方爱婴为例,一次性收入加盟费,合约期为3年,到期可续签,续签合约时不需再缴纳加盟费,但需缴纳下一合约期的续约费。在加盟期间,加盟商要每年缴纳品牌使用费。

品牌总部给予加盟商的支持包括:1)选址指导;2)统一的装修及VI风格;3)管理人培训;4)经营分析指导;5)教学培训等。

在线早教:互联网+教育垂直应用,探索内容付费和流量变现

在线早教的两种主流模式:1)早教社区:侧重于用户之间的互动,实际上教育的是家长群体。早教社区的代表企业是宝宝树。2)内容平台:针对0-6岁儿童,致力于通过优质内容开发智力、培养兴趣以及性格塑造等,代表企业包括小伴龙、儿歌多多等。

宝宝树:在线早教独角兽,从社区到数据运营,从数据到电商和服务

宝宝树从母婴社区起家,为父母们提供育儿经验分享的交流平台,依托于零成本的社区流量以及多年积累的大数据,实现了精准营销,形成广告+电商+早教产品+O2O等多元化的盈利模式。 2016年复星集团领投30亿元人民币,2017年,宝宝树全年净利润超亿元规模。

宝宝树发展历史。2007年3月,宝宝树正式上线,用心打造可用于育儿资源共享、互助交流的母婴社区,同年5月,获得经纬创投(美国)首轮1000万美元投资;次年获得经纬中国、经纬创投(美国)第二轮1000万美元投资;2011年宝宝树获得数千万美元B+轮投资,SIG领投,宽带资本、经纬中国跟投;2014年宝宝树获得好未来1.5亿元战略投资,推出米卡早教等产品;2015年获得3亿美元D轮投资,其中聚美优品投资2.5亿美元、千合资本、易方达基金等投资5000万美元;2016年,宝宝树完成由复星集团领投的逾30亿元融资,估值达百亿。2018年6月,宝宝树获阿里巴巴战略投资,估值达140 亿人民币。

多年免费社区积累海量优质用户。宝宝树开始运营的前7年专心于运营免费母婴社区,同时避免社区内微商的出现,赢得用户持续的信任。目前,宝宝树用户量在母婴类网站和APP中遥遥领先:截止2018年3月,宝宝树每周日均IP访问量可达210万-250万,每周的日均PV浏览量)可约为1017万,庞大的活跃用户体量为宝宝树进军母婴电商、早教服务奠定坚实的流量基础。

宝宝树旗下电商美囤妈妈2014年推出上线,运营不到两年便已实现规模化盈利,其优势在于:

1)享受宝宝树社区的多年积累的免费流量;

2)基于社区运营收集的大数据,深挖用户需求痛点:比如美囤妈妈推出的孕妇漱口水,经过大数据分析,发现孕期牙齿出问题的概率很高,不少准妈妈们都对该问题非常关注,顺势推出无刺激的孕妇漱口水, 1个组合套装活动就超3.1万套销量,漱口水全线产品已销售数十万瓶。

3)联合产业上下游优秀工厂,打造C2M(用户到工厂)模式:省去了消费者和制造商之间的品牌商、零售商等,节约了渠道成本以及库存成本,为用户带来高品质的产品以及实惠的价格,还可满足一些顾客的长尾需求,推出定制化产品,将服务做到极致。

宝宝树早教产品:米卡。米卡是一款分龄季送的早教产品,包含DVD、玩具、图书,按照宝宝在每个成长阶段不同的学习需求,分年龄段定制产品,循序渐进培养宝宝多方面能力。

早教业务未来发展方向:布局线下社区早教中心,计划3年内成立3000家。2017年7月,宝宝树宣部与国际知名玩具制造商美泰携手进军早教市场,开始布局线下连锁早教机构“宝宝树&费雪育儿俱乐部”。在选址方面,定位于全国各地社区,而非各大商圈,确保早教覆盖到更多人群,让孩子能就近找到玩耍与学习的平台;在内容方面,以“玩”为核心教学理念,在轻松愉悦的氛围中学习;在门店数量方面,计划3年内成立3000家,2018年有望在北京率先布局第一家;规模扩张模式上,将推出“妈妈合伙人计划”,邀请妈妈们共同经营,深度关注妈妈需求,进而影响家庭的生活及消费理念。

小伴龙:陪伴早教APP,通过优质内容付费变现

小伴龙和儿歌多多是典型的早教内容应用。早教类app需同时满足两种需求,孩子玩耍的需求与父母教育的需求,以小伴龙为例:1)孩子玩耍需求的满足,通过设置小伴龙的IP形象,与宝宝作朋友,宝宝作为故事的主角,与小伴龙一起看故事,唱儿歌,做游戏,从而吸引宝宝的兴趣;2)父母教育的需求的实现,孩子与小伴龙一起进入到故事中,会一起结交朋友,解决问题,培养情商,养成良好生活习惯,让孩子在玩的过程中不知不觉的成长。

小伴龙通过内容付费的方式实现变现。目前,小伴龙的月活跃度约600万,其app内的学堂板块内容是需要付费的,包括数学思维、卫生好习惯、趣味识字、拼音认读、生活好习惯、数学计算、唐诗诵读和英语启蒙,收费标准为每个学堂包1元,此外,还有一些以小伴龙为IP形象的周边在app内出售,例如AR效果的3D益智拼图,39元一本,58元两本。

早教单店模型:健康消课重于一切,成熟期净利润率高

我们以美吉姆上海杨浦中心门店为例,建立品牌早教机构单店模型,对其收入结构、成本结构进行分析。

美吉姆上海杨浦中心位于上海市杨浦区淞沪路创智天地,紧靠江湾体育场,万达广场,百联又一城购物中心等,交通便利,创智天地除美吉姆以外,还有金宝贝、新东方泡泡少儿教育、新东方前途出国、英孚教育青少儿英语、学达天下、巧虎、芝麻街英语等品牌教育机构,潜在消费者密集,有利于招生。创智天地写字楼的租金平均为5.5元/平方米/天,考虑到美吉姆的地理位置和周边环境,我们估测租金较写字楼租金更高,合理估计商铺的租金平均为6元/平方米/天。美吉姆上海杨浦中心占地约1000多平米,则一年租金约为219万。

人力资源是早教中心另一重要投入。美吉姆上海杨浦中心约有员工10名,分为顾问团队、指导师团队、服务专员团队。顾问团队的工作主要有安排课程,向前来咨询的家长介绍美吉姆的课程及特色,与家长交流,给予专业的育儿指导等。假设顾问团队共有3人,按照行业平均薪资水平,底薪加提成平均员工成本为12000元/月;指导师团队的主要工作为课程教学,每位指导师均必须有专业英语八级,指导师有5名,平均员工成本约15000元/月;服务专员团队的主要工作为前台接待,以及日常的服务工作等,每个门店有2名,行平均员工成本6000元/月。据此测算,美吉姆上海杨浦中心每月的人工成本为12.3万元,年员工成本约为148万元。

初始投入测算及现金流平衡周期。初始启动资金假设为装修费、一年的场地租金、一年的的教师薪酬。据我们估测,装修费、一年的场地租金、3个月的教师薪酬分别为150万元、219万元和148万元,即初始启动资金合计519万元。上海美吉姆年学费平均为1.2万元,即当年招生达433人起实现现金流平衡。考虑到员工薪酬为月付制,实际现金流平衡速度可能更快。

收入拆分:美吉姆上海杨浦中心共有5间教室,分别为2间欢动课教室,2间音乐课教室,1间艺术课教室,欢动课每班13人,英语课和艺术课均为每班10人,若5间教室同时开课,可最多容纳56名学生。根据我们在现场的实际观察,周五上午约有30名左右的学生在上课。考虑到周一通常闭馆,周末为约课高峰,假设运营成熟后周二到周五每天三个时间段,每个时段上课学生为25人,周末每天3个时间段,每个时段为55人,每周消课630课时;按每年50周运营,年营收达到787万元。

成本及费用拆分:成本及费用项包括场地租金、人员薪酬、装修折旧摊销、市场费用(按营收的10%测算)。其中,年场地租金219万元,人员薪酬148万元,装修折旧摊销(按五年计算)每年达到30万元,市场费用达到79万元,按照25%的税率计算,据此测算该美吉姆门店年利润达到254万元,净利润率达到32%。

健康的单店模型强调消课重于一切。实际上,除每周正常的课程消课外,早教中心还有两种消课方式:1)主动消课:通过组织活动、讲座的形式消课,每次活动或讲座通常可消课2-4节;2)部分家长放弃课程,达到有效期后自动消课。我们认为,从运营的可持续性来说,健康的单点模型之关键在于健康的消课,通过开设丰富的课程、组织丰富的活动而吸引家长主动消课,而非在用户对课程失去兴趣的情况下因课程过期导致被动销课。同时,强销售能力可以促进短期现金流快速平衡,但强课程能力、强管理能力才能促进财务口径长期的健康盈利,后者应是早教机构管理者关注的核心。


三垒股份:并购美吉姆,早教龙头上市在即

2018年6月6日晚,三垒股份披露资产购买预案,拟通过新设立的一家控股子公司(三垒股份认缴70%注册资本),拟作价33亿元(全部为现金支付),收购北京美杰姆教育科技股份有限公司100%股权,美杰姆为早教培训领域的领先企业。交易后,三垒股份将注入早教培训资产,进一步完善公司在教育行业的布局。


交易方案:纯现金交易,审核难度相对较小

交易方:本次交易标的资产的拟作价33亿元,全部为现金支付,收购实施主体为公司设立的控股子公司,收购资金将主要来源于公司及第三方投资者按比例缴纳的出资款,其中:上市公司拟出资70%,合计23.10亿元;第三方投资者拟出资30%,合计9.90亿元。

交易对方将购买上市公司股份:应自取得第二期交易价款起12个月内将不低于交易价款(税后)总额的30%(“股票增持价款”)用于通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持三垒股份股票,增持股票总数量视成交时的市场价格而定,但总数量不应超过增持完成时三垒股份总股本的18%,因此本次交易对上市公司控制权不构成影响。交易对方应于 2019 年 3 月 31 日前完成前述股票增持价款的40%,并于前述规定时间内完成前述股票增持价款的 100%。该股票将分三年解锁,即2018-2020年完成当年业绩承诺后可分别解锁40%\30%\30%。

交易评估及作价:截至预估基准日2017年12月31日,标的公司未经审计的归母净利为8551.86万元,预估值为33.07亿元,增值率为3766.04%,经协商后交易作价拟为33亿元。


业绩承诺和补偿安排

业绩承诺:交易对方承诺2018-2020年标的公司净利润分别不低于人民币1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元。

业绩补偿措施:三年业绩承诺期内,若标的公司实际净利润数低于承诺净利润数,交易对方根据各自转让标的公司股权的比例分别承担补偿责任。交易对方依据下述公式确定补偿金额:

当年应补偿金额= [(截至当期期末累计承诺净利润–截至当期期末累计实际净利润)÷业绩承诺期内各年的承诺净利润总和×100%]×标的资产交易价款金额-已补偿金额

超额业绩奖励:在2020年业绩承诺期完成后,如标的公司累计实现的实际净利润总额超过承诺总额,则奖励接受人可获取超额部分的30%作为奖励,奖励接受人获得的超额业绩奖励金额总额不超过本次交易价格的20%。

三垒股份:中植系教育平台专注教育布局

上市公司基本情况

截至预案签署之日,珠海融诚持有公司29%股份,为公司的控股股东,解直锟先生通过持有珠海融诚100%股份,从而成为公司实际控制人。

已正式进军教育领域。随着教育产业市场规模的不断扩大,需求的不断升级,以及我国教育改革持续深化,一系列配套规则逐步落地,助推教育行业进入加速发展的新阶段。公司于2017年上半年通过收购楷德教育正式进入教育领域,未来公司计划进一步完善在教育产业链的布局。

教育布局带动业绩大幅增长。公司2017年实现营收1.77亿元,收获归母净利0.18亿元,分别同比增长165.17%、82.68%,业绩大幅增长主要受益于楷德教育的并表,预计未来美杰姆并表后公司主营业务中教育产业贡献仍将出现强势增长。

公司交易目的明确:1)战略升级;2)提升盈利能力。

1)通过并购重组拓展业务领域,促进公司战略升级。本次交易前,公司的主营业务是塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售,且作为国内领先的双壁波纹管制造装备、高端机床产品等供应商。但是,受制于传统制造行业不振,公司盈利能力下滑。鉴于上述情况,公司充分利用自身资本优势,积极开拓教育行业和市场,前期已于2017年上半年通过收购留学教学培训机构楷德教育正式进入教育领域,计划未来进一步完善教育产业链布局。随着二胎政策的开放、人均可支配收入的提高以及家长教育观念的转变,早教行业规模不断扩大,公司本次收购的美杰姆正属于早教行业龙头,在行业内具有较强的市场竞争力。

提升上市公司的业务规模、盈利能力。本次交易完成后,公司间接控制美杰姆100%股权,纳入合并报表范围。美杰姆作为国内优秀的、知名的早教品牌企业,2016、2017年未经审计的营收分别为11719.66万元、21663.03万元,净利润分别为3476.91万元、8509.35万元。因此美吉姆整体盈利能力较强,现金流良好,且未来伴随着早教行业发展以及品牌优势,盈利能力将进一步提高。


美吉姆:早教行业龙头,品牌口碑卓著

本次交易收购美吉姆加盟业务。北京美杰姆课程源自美国“美吉姆”儿童早教品牌,通过为适龄儿童提供科学、系统、有针对性的培训课程,旨在提高儿童的运动能力、认知能力、语言能力及早期社交能力,培养其对音乐和艺术的热爱,激发儿童的想象力和创造力,帮助其构筑健康的心智和人格。截至2017年底,美杰姆拥有覆盖全国数十个省份的340个早教中心,成为早教行业规模最大、品牌声誉最好的机构之一。本次交易前,标的公司将进行内部重组,将持有的大部分直营中心股权转让予交易对方控制的子公司,并成为加盟中心。本次交易完成后,上市公司将通过标的公司主要从事美吉姆早教中心授权加盟业务。

公司股权集中。根据2015年标的公司股东刘俊君、刘祎、王琰签署的《一致行动人协议》,截至本预案签署之日,上述三人分别持有标的公司 31.86%、20.19%及8%股权,合计持股比例为60.05%,为公司的控股股东及实际控制人。

公司主要依托“美吉姆”早教品牌相关知识产权、课程及运营体系等内容,向加盟早教中心提供广泛的运营支持服务。目前,公司早教课程体系主要包括欢动课、艺术课及音乐课,具体情况如下:

1)欢动课:是建立在对生理学、心理学和社会学进行深入研究的基础上,通过科学的设计与分类,设计出的一套针对不同年龄段、符合儿童天性的课程体系,旨在通过开展科学的体能运动、有趣的益智游戏和适量的竞技活动,培养并提高儿童的体能水平、认知能力、社交能力及情感表达,课程主要包括以下七个阶段层次:

2)艺术课:主要通过绘画、雕塑、版画、拼贴、印染、动画、建筑等多种艺术表现形式,给予儿童丰富的多元文化体验,培养儿童早期的艺术素养;强调儿童通过亲自动手实践进行艺术学习,注重对孩子创作过程中艺术表达的尊重,以培养孩子的想象力和创造力;同时通过对艺术基本元素的教学,引导儿童探索各种艺术创作媒介,学习各种艺术技法和技能,欣赏各种艺术风格流派的艺术作品,以及学习多种艺术形式,培养儿童早期的艺术素养和艺术鉴赏力。

3)音乐课:以培养孩子的音乐基本能力为目的,专注于提供科学、专业的早期音乐教育培训。通过Lap song、手指游戏、稳定节拍的感受和练习、器乐自由演奏、无歌词吟唱、自由舞蹈、现场即兴表达等多种音乐活动和教学形式,为适龄儿童提供丰富多彩的音乐体验,培养孩子的音乐基本能力和音乐素养,增强自我表达的能力和自信心,开拓孩子的视野,促进孩子在语言、情感、社交等多方面的发育。

公司具备高效的经营模式、采购模式、推广模式及盈利模式

1)经营模式:截至2017年底,公司共拥有257家加盟美吉姆早教中心,83家直营美吉姆早教中心。本次重组前直营中心将剥离,并与标的主体签订托管加盟业务协议,转化为加盟中心。

在加盟模式下,公司依托于自身“美吉姆”早教品牌、课程体系及丰富的运营管理经验,向加盟商提供与加盟中心运营相关的市场拓展、教学指导、人员培训、客户服务等广泛服务,并根据加盟协议收取权益金、加盟费用,以及销售教具产品。

2)采购模式:公司采购主要包括课程服务和一般商品。

课程服务采购:公司的课程体系主要包括欢动课、艺术课和音乐课,提供方分别为Mega、ABK和MT公司(以下简称“课程所有者”),课程所有者负责课程的设计与研发,以及相关培训教材的编撰,公司向课程所有者采购课程服务,由课程所有者授权并提供必要的初始及持续性培训、管理咨询等,以及商标、教材等相关知识产权的使用授权。一般商品采购:通过全资子公司美志美源开展,主要包括对教学教具(定制后贴牌)、办公用品、配件及其他低值易耗品在内的日常性采购和车辆、电脑等固定资产的采购。

3)推广模式:公司的市场推广策略为线上为主、线下为辅、线上线下相结合的方式。

线上推广:主要通过包括百度、360、搜狗在内的主流搜索引擎向潜在客户投放精准广告,同时利用微信、微博、大众点评等自媒体宣传并推送公司的课程及服务。线下推广:以各直营及加盟中心为基础,通过举办各类品牌推广活动、开展免费试听课程、在特定地点进行讲座及海报宣传等方式进行线下的销售推广。

4)盈利模式:公司“以加盟为主,直营为辅”的运营模式开展早教培训,主要收入及盈利来自于向加盟商收取的服务费用以及销售教具产品收入,以及直营中心收取的课程销售收入。

业绩强势增长,内部重组确保知识产权无虞。美杰姆2017年实现营收2.17亿元,净利润0.85亿元,同比强势增长144.7%。同时美杰姆正在进行内部重组,由于其早教中心经营所需的相关无形资产及知识产权为MEGA公司通过永久授权及收购等方式自美国美吉姆取得,因此公司拟收购 MEGA 的业务及资产,具体由子公司上海迈之格与Mega签署了收购意向协议,资产收购价格预计750万美元,约定购买Mega直接或间接拥有的“美吉姆”品牌相关业务对应的全部资产,包括:亚洲区域的商标、亚洲地区业务运营权利以及课程使用及持续更新权利等。

课程体系和运营管理是美吉姆的核心竞争力。我们认为美吉姆的核心竞争力来自于两个方面:1)完备的国际课程体系;2)全国早教中心数量已达340家,形成了良好的人才梯队和规模化连锁运营管理能力。

美吉姆门店在核心一二线城市较多,三四线城市发展空间巨大。目前,美吉姆门店最多的城市为北京(35)、上海(27)、杭州(20)、杭州(17)、武汉(14)、青岛(11)、天津(10)、广州(10)、深圳(8),以上城市占到门店总数的40%以上,三四线城市普遍只有1-3家门店。我们认为,随着家长群体对早教行业重视程度的提高,美吉姆门店增长的空间巨大。

风险因素

1)人口结构风险:出生率持续低迷,人口老龄化严重,甚至出现负增长;

2)行业竞争加剧的风险等。


行业评级及重点公司推荐

龙头机构上市,行业开启整合序幕

我们认为,三垒股份牵手美吉姆,标志着早教行业龙头公司证券化的开端,趋势上看,拥有良好品牌口碑、成熟课程体系、强大的运营管理能力和领先的资本优势的机构,将不断引领行业集中度的提升,首次给予行业“强于大市”评级,并建议重点关注三垒股份。


重点公司:三垒股份:坚定布局早教产业,牵手行业龙头美吉姆

我们假设:

1)考虑到尚处于交易进程中,并表进度存在不确定性,暂不考虑美吉姆并表因素;

2)楷德教育保持稳健增长趋势;

3)传统制造业业务继续呈现下滑趋势。

三垒股份2018-2020盈利预测:2018-2020年预测净利润分别为2723/3651/4795万元,EPS分别为0.08/0.11/0.14元。考虑到本次交易为纯现金交易,交易成功概率较大,根据美吉姆的业绩承诺并考虑潜在的财务成本,上市公司2018-2020年备考净利润分别达到1.33/1.53/2.00亿元,备考EPS分别为0.39/0.45/0.60元,当前股价对应备考PE分别为49/42/32倍,对于行业龙头公司而言,该估值处于合理区间。美吉姆作为稀缺早教龙头,长期业绩成长确定,并有望继续引领行业集中度提升,建议积极关注!



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